19年上半年业绩表现符合预期,原有主业保持较快增长,时间互联有所放缓。19H1公司收入同比增长32.44%至16.34亿,其中原主业收入同比增长28.88%至4.24亿元;时间互联收入同比增长33.74%至12.10亿元。归母净利润同比增长32.73%至3.86亿,其中公司本部及时间互联实现净利润分别为3.29亿/5739万元,同比增速分别为39.56%/2.19%。实现每股收益0.16元。分季度看,19Q2收入同比增长11.03%至8.10亿元(品牌授权主业及时间互联收入分别增长24%/5%),营业利润同比增长26.82%至2.72亿元,归母净利润同比增长30.44%至2.64亿元(原主业及时间互联净利润分别增长36%/-2%)。
   
原主业Q2单季GMV增速提升,核心平台、优势类目表现靓丽。19H1公司GMV同比增长62%至109.8亿元,其中Q1/Q2增速分别为53%/69%。1)分品牌看:南极人品牌GMV同比增长68%至95.4亿;卡帝乐品牌GMV同比增长37%至12.66亿;精典泰迪GMV同比增长52%至8919万元。2)分平台看,拼多多等社交电商保持高增长。2019H1公司在阿里/京东/社交电商/唯品会实现的GMV分别为73.62亿/17.62亿/13.60亿/4.37亿,同比增幅分别为56%/38%/131%/168%。3)分品类看,新品类扩充的同时,原有优势类目保持龙头地位,在阿里平台的南极人内衣及家居服类目GMV同比增长56%至23亿元,市占率也提升了1.61PCT至7.1%,位列行业第一。床上用品类目GMV同比增长52%至13亿元,市占率提升1.36PCT至6.98%,位列行业第一。
   
原主业收入延续较快增长,但货币化率有所下降。原有主业19H1收入同比增长29%至4.24亿元(Q1/Q2收入增速分别为40%/24%)。品牌综合服务/经销商品牌授权/自媒体流量变现/保理分别现实收入3.51亿元/2960万元/2220万元/1805万元,同比增长32%/96%/9%/-15%。品牌服务及授权收入增速慢于GMV增长的原因在于培育新品类、低货币化率的社交电商平台快速增长、给予生产竞争激烈类目产品的供应商提供优惠政策导致整体货币化率有所下降,19H1货币化率同比下降0.67PCT至3.5%。
   
时间互联运营质量提升,收入增速有所放缓。受业务拓展应用宝和小米渠道的客户投放量增加影响,19H1时间互联收入同比增长34%至12亿元,其中移动互联网媒体投放平台、移动互联网流量整合业务收入分别增长41%/-49%。上半年时间互联成为小米信息流中小客户独家代理商,腾讯应用宝流量消耗排名第一的核心代理商,VIVO电商金融行业流量消耗排名第一的核心代理商。
   
毛利率下降、期间费用率提升,但投资收益增加/应收款质量好转/所得税率下降,整体净利润率水平同比基本持平。1)19H1公司原主业毛利率基本稳定,时间互联毛利率下降2.32PCT,导致整体毛利率同比下降1.78PCT至29.74%;2)费用率方面,期间费用率同比提升0.84PCT至5.64%,其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为2.01%(+0.45PCT)、3.71%(+0.25PCT)和-0.07%(+0.16%)。另外,受投资收益增加、应收账款质量好转(18H1产生坏账损失2057万元,今年无此项)、所得税率下降影响,19H1整体净利润率同比持平为23.63%。
   
报表质量好转,19H1应收账款控制得当,现金流明显改善。19H1公司应收账款金额同比下降4.86%至9亿元,主要原因在于保理业务对外投放减少、时间互联加强应收款管理所致。经营活动现金流净额同比增长43%至1.5亿元,主要由于时间互联严格控制预付款项、加强应收款管理所致。其中时间互联19H1实现经营活动现金流净额达2600万元,而去年同期为-9674万元。
   
盈利预测与投资评级:低线城市消费升级背景下,公司凭借电商运营的先发及规模优势,电商巨头的流量支持、以及产品低价定位,通过对供应商和经销商输出“品牌+服务”的轻资产模式实现了快速扩张,从单一的南极人品牌/阿里渠道发展为多品类、多品牌、多渠道的大众消费品电商综合服务商。在存量流量增长及优势类目精细化管理力量加强、并不断开拓新品类及新渠道的驱动下,公司的成长性仍优于传统企业。时间互联运营效率及质量有所提升,应收账款以及现金流持续向好。微调公司19年-21年EPS分别为0.49元、0.66元、0.87元,目前公司市值250亿元,对应19PE21X,20PE16X,维持“强烈推荐-A”评级。
   
风险提示:货币化率持续下降、新平台及新品类拓展不及预期。